金思宇/文（中国智库高级研究员、经济学家）

9月17日凌晨，美联储以12票赞成、0票反对通过加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%—4.00%。这是继2023年7月之后的首次加息，也是2024年9月开启的降息周期正式终结。会前市场已将此次加息的概率定价至九成以上，高盛、摩根大通、摩根士丹利等多家投行在会前一周集中调整预测，从“按兵不动”转向“加息25个基点”。因此，真正值得追问的并非加息动作本身，而是全票背后的政策含义，以及这是否意味着连续紧缩的序幕。

一、鹰派是真的，但“连续加息”未必

本次会议释放偏鹰信号的核心在于三处细节，而非那已被充分预期的25个基点。

一是声明删掉了“供给冲击”的归因。 7月会议还在把高通胀部分归咎于“推动能源等领域价格上涨的供给冲击”，9月则整段删除，只保留“通胀仍处于高位”，并新增一句“今天的政策行动将有助于更及时地实现委员会2%的目标”。沃什在发布会上进一步阐释了这一判断：加息无法解决供给因素本身，但美联储将确保通胀不会扩散，不会在经济中产生第二轮、第三轮效应。这意味着委员会不再把能源涨价当作可以“看穿”的一次性因素，而是视作必须防止扩散的通胀来源。“更及时”是声明中唯一带有方向感的词——它没有承诺后续加息，却明确降低了行动门槛。

二是点阵图把年内利率中值上修到4.1%。 2026年PCE由3.6%上调至3.7%、核心PCE由3.3%上调至3.4%，同时GDP上修至2.3%、失业率下修至4.1%。更值得关注的是，2027年利率中值从3.6%一次性上修50个基点至4.1%，2028年至3.9%——这意味着即使今年继续加息，美联储也不急于在明年重新转向宽松。18名提交预测的委员中，12人预计年内再加息一次，4人预计加息两次，仅2人认为应按兵不动。风险评估呈现“通胀风险偏上行、就业风险大体均衡”。

三是主席沃什拒绝给出前瞻指引。 他不承认当前利率具有充分的限制性，明确表示“很难说整体金融条件具备限制性。委员会大多数成员都认同这一点，因此我们收回了一部分宽松政策”。记者会压缩到半小时左右，每个问题的回答从鲍威尔时代的600—800词降至100—250词且取消了追问。这套组合的含义很清晰：留出继续收紧的空间，但不承诺路径。

不过，对“12票全票”的解读需要打个折扣。7月会议是9:3按兵不动，当时投反对票的哈马克、卡什卡利、洛根三人主张的正是加息。可见，12:0更多意味着七周前的少数派意见已收敛为全体共识，属于内部分歧消除，而非立场突变。况且沃什本人延续6月做法，未提交个人点阵图预测。用“一致”推导“决心空前”，说服力有限。

二、一个容易被忽略的矛盾

SEP把通胀回到2%的时间推迟到了2029年，比此前预估晚一年。

这里存在一个耐人寻味的矛盾：一边是鹰派言辞，一边却承认达标还要再等三年。如果真要靠加息来解决这个问题，一次远远不够；既然只做一次，说明当局判断短端工具对当前这轮价格压力的边际效用有限。

这也解释了为什么当天30年期美债收益率不升反降、收益率曲线进一步扁平化。市场定价的是路径上移，而非通胀失控。国盛证券熊园团队也指出，当前数据支撑的累计加息理论上限区间在50—75个基点左右，本轮更可能是一轮温和、间歇式的加息，而非传统意义上的连续大幅紧缩周期。

这里涉及一个更深层的政策框架变化。笔者此前在分析沃什政策逻辑时曾指出，他推动的并非简单的“鹰派转向”，而是一套“非对称组合”——用缩表回收长期过剩流动性，用利率工具调节短期信贷成本。巴克莱分析指出，沃什的真实目标是将美联储投资组合久期从当前的约9年大幅压缩至4年左右，接近金融危机前水平。沃什在7月会议后美债曲线进一步陡峭化、30年期收益率一度升破5.20%的背景下，选择用加息来修复短端信誉，同时容忍长端偏高——因为在他的框架中，长端利率受通胀、财政赤字、国债供给和全球债市调整多重影响，并不急于用口头干预压低。这种“短端主导、长端容忍”的思路，与伯南克时代的“期限结构管理”传统截然不同，也正是理解本次加息为何“一次而非连续”的关键。

三、三重动因，权重要重排

主流解释通常归纳为通胀粘性、经济韧性与央行信誉。框架成立，但分量需要重新排序。

首要动因是信誉修复。 沃什在8月杰克逊霍尔会议上，把过去65个月通胀偏高的责任直接归于央行自身，明确表示“必须确信潜在通胀正以明确且足够快的速度朝目标靠近，否则还有工作要做”。在此之后若9月不动手，就会形成“放最鹰的话、做最鸽的事”，其代价远大于加息本身。熊园将此概括为“一次独立性测试”——尽管面临中期选举和特朗普的压力，沃什仍将加息定性为“撤回部分宽松政策”，有助于挽回联储信誉。这是本次会议最硬的驱动。所谓“维护公信力”，更准确的表述应是重建反通胀信誉。

其次是油价与二次传导风险。 能源是唯一能同时改变通胀路径和政治日历的变量。沃什使用的“二次效应”一词更接近欧央行的语言体系，有别于美联储传统的“对能源价格视而不见”。截至9月，原油价格已回升至每桶100美元上方，美国全国柴油平均价格首次突破每加仑6美元。洛约拉马利蒙特大学金融与经济学教授Sung Won Sohn的评论一针见血：“能源通胀不会停留在加油站。它会通过卡车、飞机和货船，进入美国几乎每一家商店”。南开大学金融发展研究院院长田利辉也指出，中东冲突推升油价至每桶100美元以上，地缘政治前景的判断已发生根本改变，这为美联储收紧政策打开了窗口。这表明沃什的反应函数倾向于主动出击，而非等待冲击自然消退。

最后是经济韧性提供了操作空间。 就业增长与劳动力供给同步，失业率稳定在4.1%附近，生产率增长强劲，资本投资稳健。沃什在杰克逊霍尔披露，美国设备和无形资产投资过去四个季度增长约9%，是2021年以来最快的速度。值得注意的是，沃什的逻辑并非“我会小心保护就业”，而是“更高的利率不会实质性冲击就业，所以我没有理由不加”。他对劳动力市场约束力的淡化，构成了其政策框架的核心特征之一。

四、AI资本开支：一个被低估的加息“底气”

理解沃什敢于在能源冲击下加息的逻辑，AI资本开支的角色不可忽视。

今年美国AI相关资本开支预计达到5810亿美元，仅美国本土投入就占GDP的1.8%，机构预计到2028年将升至2.8%。超大规模云服务商今年资本开支预计达7450亿美元，2027年和2028年将继续投入超过1万亿美元。

这一因素对美联储判断的影响是双向的。一方面，AI基建投资本身推高了资本需求，抬升了中性利率——正如TD Cowen分析师穆尼奥斯所言，“这意味着中性利率目前已经更高，美联储将不得不判断是否因此加息”。另一方面，AI带动的生产率提升是抗通胀的力量。笔者此前将沃什的这一逻辑概括为区分“算力投资型通胀”与“治理应用型通缩”两个阶段：当前美国遭遇的是前者，但沃什押注的是两到三年后，当AI渗透至供应链管理、库存优化、劳动力调度等环节时所释放的系统性成本削减效应。美联储6月会议纪要中提及AI超过20次，足见这一议题在政策讨论中的分量。

这意味着“加息会抑制AI发展”的判断过于线性。实际情况是双向的：AI资本开支的结构性抬升为中性的利率水平提供了上修依据，而其对生产率的潜在提升又部分抵消了加息对经济的紧缩效应。AI资本开支很大部分由股权融资、内部现金流和超大规模企业资产负债表支撑，对短端利率的弹性小于地产与小企业。第一财经的研报也印证了这一判断：对于现金流充裕、资产负债表健康的AI科技企业，高利率不会明显抑制投资，AI产业的技术迭代、行业军备竞赛逻辑远超短期利率波动的影响。但该研报同样指出，对于房地产、传统制造业等利率敏感型行业，当前美国利率水平实质上属于“限制性”，推高偿债成本，挤压经营与消费空间。同样的利率，对上行端是宽松的，对下行端是紧缩的——这正是理解本轮加息为何难以简单类比2022年紧缩周期的重要线索。

五、历史类比：1997年贴切，但别用错

复盘历史，美联储一轮加息周期通常伴随多次动作。1994年以后数据可比的五轮周期中，每轮加息6—17次，累计175—525个基点。连续加息结束的触发条件一般是：通胀得到控制、经济明显放缓或衰退，或是银行危机、资产泡沫破裂等金融稳定风险倒逼转向。

预防性加息的典型参照，正是1997年3月那次。当时格林斯潘在国会作证时表示，尽管当前通胀“温和”，但美联储必须采取前瞻性政策以防止通胀失控，并强调“预防性行动的能力对美联储维持低通胀环境至关重要”。美联储随即加息25个基点至5.50%，并将此次紧缩描述为“审慎之举，为延长当前经济扩张提供更大保障”。此后停表约18个月，直到亚洲金融危机收紧全球流动性、俄罗斯违约叠加LTCM危机，才倒逼美联储在1998年9月转向降息。

这个类比成立，但不能照搬。当时的居民消费和就业明显好于当下，且信息技术革命带来的是高增长低通胀环境；而今天的高增长部分由AI资本开支和财政赤字共同支撑，性质并不完全相同。更重要的是，当时美联储加息后长端利率保持稳定，而当前10年期美债收益率已站上5%，长端期限溢价的波动幅度远大于1997年。东方金诚高级副总监白雪的判断与上述分析一致：若核心通胀未出现持续性恶化、经济增长边际放缓信号逐步显现，美联储更可能在一次预防性加息后进入高利率平台观察期，而非开启连续加息周期。

六、为什么我不认为会连续大幅加息

第一，通胀高于目标但未失控。 相当一部分压力来自一次性能源冲击，长端通胀预期尚未脱锚——这正是美联储敢于动手的前提。当前服务通胀主要集中在住房分项，其他基础服务通胀没有全面同步升温，油价冲击尚未出现更广泛的二次传导。一旦地缘局势缓和推动油价回落，通胀压力的“叙事基础”将随之改变。

第二，经济呈K型分化。 AI是增长引擎，但利率敏感部门已在承压。30年期抵押贷款利率已升至7%以上，继续加息的边际成本正在上升。用泰勒规则分别以失业率和实际GDP测算产出缺口，得到的合理利率水平分别为3.88%和4.09%，两者相差21个基点，合理利率水平的判断高度取决于指标选取。这种指标间的张力，本身就说明美联储没有一条“自动巡航”的加息路径可走。

第三，政治日历构成硬约束。 10月会议距中期选举极近，沃什又反复强调独立性，此时连续行动的政治成本最高。熊园团队的判断是：10月大概率不加，若美伊短期能达成新协议、油价显著回落，12月大概率也不会加。但高盛在会议后火速调整预测，预计美联储将在10月再次加息25个基点，放弃了此前“一次性加息”的判断。与此同时，特朗普公开喊话称美国利率应在1%以下——这种压力不会消失，只会改变博弈的节奏。

第四，油价是最大变量，也是最不可控的变量。 中东局势的任何缓和都会快速改写通胀路径；反过来，油价若继续冲高，会让“一次性冲击”的叙事站不住脚。关于地缘押注的各种说法，不宜写进基准情形，更稳妥的做法是将其列为尾部风险。

第五，“长期只能债务货币化”是风险提示，不是结论。 美国国债总额已于8月中旬突破40万亿美元，2026财年上半年利息支出高达5290亿美元。债务杠杆高企确实抬升了付息压力、压缩了政策空间，但它同样意味着通胀是财政的最大敌人，反而约束了美联储轻易转向。更关键的是，美联储资产负债表虽已从峰值回落，但仍高达约6.7万亿美元，缩表可能成为沃什框架下的另一条隐性紧缩路径。将债务问题仅作“口号式”结尾，反而会削弱前文的分析力度。

七、三个开关，比读情绪更有用

开关 观察指标 触发含义

通胀是否二次传导 核心PCE环比、服务业除住房、扩散指数 扩散→从“预防性”转“趋势性”，终点上移

能源是否回落 布伦特油价、中东进展、战略储备动作 回落→本轮可能就此封顶

需求是否断裂 非农与失业率、抵押贷款利率、信用利差、企业再融资 断裂→加息周期自然终止，甚至被迫转向

基准情形倾向于：一至两次预防性加息后进入观察期，而不是2022年式的连续紧缩。真正的风险不在加息幅度，而在高利率停留时间与长端期限溢价对企业盈利和信用质量的滞后侵蚀。

八、资产含义（不构成投资建议）

当天市场反应的方向全部符合预期：美元指数重返100上方，2年期美债升约8个基点至4.73%、10年期升约2个基点至5.02%、30年期微降；现货黄金从4365美元/盎司上方快速回落至4240美元附近，较日内高点回撤超过120美元；道指跌1.21%，标普跌0.45%，纳指几乎走平，费城半导体指数逆市上涨。不过随着市场逐步消化决议，17日亚洲交易时段金银均有所修复，现货黄金一度重新升至4310美元附近，显示市场并未形成单边抛售贵金属的交易。

承压方主要是久期长、估值靠贴现率支撑的品种，以及离岸美元流动性受体（港股 > 美股科技映射 > A股北向渠道）；相对占优的是能源资源链、现金流确定的板块和高股息。

关于黄金，需要跳出“加息即利空”的简单框架。笔者此前在《黄金震荡加剧下的中国策》中已指出，黄金的定价逻辑正在发生变化——短期看实际利率，中长期则日益取决于美国财政信用、地缘冲突和全球央行购金。2026年一季度，中国人民银行增持黄金7吨，为近一年来最高单季增持量，推动官方黄金储备增至2313吨，且全球央行一季度以一年多来最快速度增持黄金。这种由官方储备多元化驱动的刚性买盘，正在对冲加息的短期利空，为金价构筑中长期底部支撑。

但历史规律也提示：市场最怕的是突然且超预期的紧缩，这次两者都不具备。1997年3月加息后的半年里，美股整体趋势性上涨，美债收益率震荡后回落。首次预防性加息落地后，市场往往先消化情绪、再回归基本面。

对中国而言，传导链条弱于以往。笔者此前在《人民币国际化是长期马拉松》一文中已阐明，人民币跨境支付系统（CIPS）已覆盖190多个国家和地区，2026年2月完成重大升级，经常项下跨境人民币结算持续增长。中国人民银行在二季度货币政策执行报告中已明确指出，海外主要经济体本轮加息带来的更多是利率和流动性的改变，而非政策取向的反转，冲击可能小于以往。人民币汇率有出口韧性与结汇需求支撑，国内政策以稳增长为主、不会被动跟随。A股与港股在决议前，科技、半导体、电池等板块已承担了北向资金阶段性回流压力，多家机构认为利空已有部分提前释放。外部扰动更多是节奏干扰，不是方向决定项。后续重点观察北向资金流向与国内政策对冲力度。

（本文作者金思宇系中国智库高级研究员、经济学家，本文仅代表个人观点，不构成投资建议。）